Escenario probabilístico base para la Argentina
del 2025/2026: dólar en “1.000”, riesgo país en 500 puntos básicos, y un Merval
recuperando rendimiento versus nuestros equivalentes latinoamericanos. Primero,
fuerte rebote del Merval y recuperación de la notable underperformance que
exhibe frente al équity de Brasil, Méjico y Chile. Segundo, fuerte compresión
de spreads soberanos en bonos durante los próximos 18 meses, debiéramos irnos a
500 basis de riesgo país. Tercero, un dólar que más temprano que tarde se irá a
la cota inferior de la banda en “1.000” y permitirá al BCRA recomponer reservas.
Cuarto, fuerte ingreso de capital “no residente” armando carry en pesos y
fortaleciendo la dinámica descendente del dólar e incrementando la velocidad de
reconstrucción de reservas. Quinto, formidable elección libertaria en las
legislativas de octubre. Sexto, las bondades que imagino para activos
financieros argentinos se aceleraría en el último trimestre del año con un
mercados de acciones norteamericanas que para entonces debiera haber culminado
con su corrección actual. Séptimo, la razón es que al éxito electoral
libertario se le sumaría el de un mercado de équity norteamericano que para
entonces debiera ya haber retomada su tendencia bullish (alcista). Octavo, salto
inflacionario de corto plazo que pondrá contenta a la oposición, pero que será
efímero. Noveno, la oposición enfrenta en elecciones a la mejor gestión
macroeconómica del último siglo y no importa lo que invente, será
contundentemente derrotada por el tsunami libertario. La volatilidad seguirá brutal
porque esto es Argentina, pero la dirección debiera ser claramente positiva.
Lo difícil a nivel cambiario va a ser sostener
el "1.000" de la banda. Si los flaquitos de Wall Street ante la flexibilización
de restricciones a no residentes entran y empiezan a armar carry en pesos como
debiera ser el caso, el dólar quebraría la banda de “1.000” más temprano que
tarde. Lo anunciado por el BCRA en este frente es muy relevante y es
altamente probable que se venga el carry trade en pesos desde New York y nos
van a bañar. Las posiciones en carry trade en pesos de Wall Street están en
cero, fruto de un cepo eterno que acaba de liberarse y un dólar quebrando “1.000”
en breve. Recordemos que una posición de “carry trade en pesos” es una que
devenga tasa de interés y queda expuesta a la incertidumbre cambiaria. Para
recomponer estas posiciones que hoy están en cero, los bancos de Wall Street deberán
ingresar dólares a la Argentina y esta dinámica fortalecerá aun mas la apreciación
del peso frente a la moneda norteamericana. La curva de futuros de ROFEX en
estos días se vino cayendo como un piano, fruto de un mercado que anticipa este
influjo de divisas y su consecuente apreciación en el peso argentino. La liberación
de restricciones cambiarias a los inversores no residentes es otro paso hacia una
Argentina retornando a mercados emergentes. No va a ocurrir mañana, pero va a
ocurrir probablemente en algún momento de 2026 y recordemos que como condición indispensable
es que se eliminen las restricciones a la movilidad de capitales. Una Argentina
que salga de su solitario estatus de “stand alone” y vuelva a pertenecer a la
comunidad internacional, es una condición indispensable para que nuestro país
pueda renovar deuda a tasas razonables como hace cualquier país normal de este
planeta.
Concentrándosenos ahora en el potencial rally
de bonos argentinos y considerando la parte de la curva hard dólar que madura después
del primer mandato libertario y que por lo tanto, tiene riesgo de que otro
presidente “se encargue de ella”, la misma exhibe todavía la peor patología de
una curva soberana de emergentes: “está invertida”. Esto significa que un bono
más largo rinde menos que un bono más corto, lo cual en general es
inconsistente con principios básicos de inversión bajo riesgo. Cuanto mayor es
el horizonte de riesgo (madurez del bono en este caso), mayor suele ser la tasa
de retorno implícita que surge de esos bonos (yield), implicando que a mayor plazo,
mayor debiera ser la compensación por riesgo. Así funcionan la mayoría de las
curvas de mercados emergentes como Brasil, Colombia, Turquía, por citar
algunos. En Argentina, dicha relación es opuesta: los bonos más cortos como el
AL30 rinden más que los bonos más largos como el GD46, y esto ocasiona la patología
de la “inversión de curva”. Esta deformación de la curva ocurre porque todavía la
probabilidad esperada de default de corto plazo es tan enorme en Argentina que
los bonos cortos son severamente castigados por dicho evento exhibiendo una
yield muy alta en relativo. Si los pibes de Wall Street compran la historia libertaria
se debiera venir como primer evento un fuerte rally de bonos cortos que desinvierta
la curva y si esto ocurre, sería la convalidación desde Wall Street de que la historia
libertaria argentina tracciona a otro nivel.
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