Esta columna de hoy lunes está
inspirada especialmente en las clases de macrofinanzas que estoy dictando en la
Universidad de San Andrés y dedicada por lo tanto, a mis alumnos.
Dos realidades en dos extremos de la curva y con
consecuencias totalmente distintas. Las tasas soberanas cortas de
Estados Unidos (2yr) pricean con mayor intensidad un “recalentamiento
inflacionario” especialmente a partir de los datos de CPI publicados la semana
anterior, proceso que venimos observando desde inicio de año pero que pareciera
comienza a acelerarse para un 2024 claramente con sesgo hawkish y todavía no
reconocido por una Fed que vuelve a quedar detrás de la tortuga en su concepto
de “inflación transitoria”, tal como lo hizo en 2021. En lo que va del año, la
2yr yield está 65 basis arriba por lo que el 2024
sorpresivamente se va tornando cada vez en más hawkish y este aspecto comienza
a derramar negativamente en el resto de los mercados en especial el de bonos
emergentes por una sencilla razón: si se comienza a disparar la curva de yields
becnhmark (USA), todas las demás curvas harán lo propio con distintos niveles
de beta y esta dinámica comenzó a observarse durante la semana anterior para un
mercado que comienza a tomar con mayor seriedad la “resiliencia inflacionaria
de la economía norteamericana”. Pero la historia no culmina aquí dado que los relatos
inflacionarios suelen impactar a las tasas cortas pero a la vez, hay mucho
castigo en tasas largas (30yr) que vienen priceando una realidad independiente de
la inflación y mucho más preocupante. Desde inicio de 2024 la 30yr yield está 61
basis arriba y es aquí en donde reside el principal dolor en bonos globales.
Los datos de CPI de Estados Unidos de marzo 2024
vuelven a salir recalentados sugiriendo que Jerome Powell nuevamente podría
volverse a equivocar con su diagnóstico de “inflación aparentemente
transitoria”. Ya van siendo tres los datos mensuales consecutivos de inflación
que, sin ser dramáticos, apuntan a una dinámica de precios mucho más resiliente
de la que esperaba Wall Street a inicios de 2024 con los otrora agresivos “6
cuts” en la curva de futuros de tasa de referencia que ahora se trasformaron en
“1 solo cut”. Esta sorpresiva realidad pone una renovada presión a toda la
curva de yields en especial, las tasas cortas, con una 2yr yield acercándose
nuevamente al “crítico 5%”, nivel observado en marzo 2023 cuando se generó la
crisis de bancos regionales de Estados Unidos.
Pero, ¿qué están pricenado las tasas largas?: un déficit fiscal y un endeudamiento fuera de control. El
gobierno del presidente Juan Domingo Biden viene corriendo el cuarto déficit
fiscal más grande de la historia desde la Segunda Guerra Mundial a 6% del PBI.
En la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos llegó a un ratio de deuda/PBI de
125% y actualmente, Estados Unidos se acerca al 100% y se estima que para 2030
dicho ratio alcanzaría un máximo histórico de 130% del PBI y subiendo. En el
año 2000, el total de deuda soberana norteamericana era de aproximadamente USD
4 Trillions. Actualmente en 2024, el nivel de endeudamiento asciende a
aproximadamente USD 34 Trillions. De esta forma, en solo “24” años, Estados
Unidos ha multiplicado por “8” su nivel de deuda, lo cual suena más a argentino
que norteamericano. Finalmente, el stock de deuda soberana de Estados Unidos
aumenta a razón de USD 1 Trillion cada “100” días, lo cual a su vez, le genera
a la Reserva Federal un problema de dominancia fiscal: “si sigue subiendo tasas
de interés, el stock de deuda y los intereses del Tesoro asociados a dicha
política se siguen descontrolando”. Hacia fines de este año, los intereses de
la deuda se convertirán en el mayor componente del gasto público norteamericano
superando incluso a la seguridad social lo cual refleja un problema fuera de
control y el mercado aparentemente lo comenzó a descontar. No es casualidad el
rally del oro en esta coyuntura.
De esta forma, las tasas
largas tampoco la vienen pasando nada bien y por su parte, comienzan a pricear
un escenario más concentradas en “política fiscal” que en “política monetaria” dada
una realidad de déficit y deuda que para Estados Unidos no tiene solución
mediata. Quizá los drivers del mercado de bonos largos estén cambiando desde un
Wall Street al que antes lo preocupada el hawkishness de una Fed luchando
contra la inflación hacia uno que ahora comienza a notar un déficit y
endeudamiento fuera de control lo cual les pone carga a las tasas reales no por
una cuestión de crecimiento sino por aumento del riesgo sistémico, aspecto que
no debiera ocurrir en lo que se considera “la curva libre de riesgo del planeta”.
Obviamente, las consecuencias de movimientos ascendentes en tasas cortas y
largas son totalmente diferentes. Al tener la 30yr yield 15 veces mayor
duration que la 2yr yield y al utilizarse a la “30yr” como benchmak de tasa de
descuento para pricear virtualmente todo activo de largo plazo que cotiza en Wall
Street, una disparada en esta tasa larga genera voluptuosas consecuencias en el
valor presente de todo activo financiero que pulula en este mundo.
Tanto el équity como los bonos de todo el planeta serían
afectados si eventualmente el movimiento en la parte larga de la curva se
exacerba como bien podría ser el caso dado un sendero de déficit fiscal y endeudamiento
norteamericano que no cierra frente a un mercado que comienza a castigar la
curva en su parte larga, más concentrado en política fiscal que monetaria. En
ese entorno, el équity siempre puede afrontar una suba de tasa de descuento con
un esperado mayor crecimiento de cash flows que neutralice el efecto. Sin
embargo, el mercado de bonos se llama
“renta fija” precisamente porque sus cash flows son invariablemente rígidos
y por lo tanto, si ocurre un embate de tasas largas en la curva benchmark, los
bonos de todo el planeta no tienen otro destino que caer de valor, tal como se
vino observando en algunos momentos de la semana anterior para todo el espectro
de bonos emergentes y del G10. Si el mercado de renta fija norteamericana sigue
exacerbando el descontrol de deuda de Estados Unidos, lo bonos de mercados
emergentes van a sangrar y mucho porque deberán ajustarse a una realidad en
donde las tasas reales largas comienzan a capturar un sendero de mayor riesgo estructural.
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