Acuerdo con FMI y dólar barato: ¿culmina o se prolonga el "veranito" del blanqueo en bonos argentinos?

Los niveles de rendimientos actuales describen a un mundo que nos mira y sabe tres cosas: 1) este gobierno intenta un cambio genuino y de raíz a nuestro viciado sistema económico, 2) los desafíos por delante son enormes y las probabilidades de fracaso no son irrelevantes, 3) si este gobierno no puede ganar las elecciones de 2027, un nuevo crack peronista se hará cargo de la tribu y ya sabemos que el peronismo tiene un talento especial para no pagar deudas y echarle siempre la culpa a un Mauricio. De esta forma, enormes son todavía las oportunidades de éxito y/o fracaso que ofrece la curva soberana de bonos argentinos para un gobierno que eligió el sendero correcto y una nación que viene haciéndolo todo mal desde 1930. Que Dios o el mismismo Santanas permita que la suerte acompañe a este equipo, que bien merecido lo tiene.

En el cortísimo plazo, un aspecto no trivial a tener muy en cuenta es que los activos argentinos tanto las acciones, como los bonos y el peso, son testigos de un veranito artificial determinado por demanda blanqueadora, nada del rally observado en los últimos días pareciera corresponderse con aspectos macro-fundamentales. Y seguramente los “jugadores grandes” de NY ya hicieron front-running (comprar antes) silenciosamente mucho antes del banqueo de doña Rosa, por lo que podrían tener incentivos a la toma de ganancia una vez culminado septiembre. Como escenario hipotético, podría hasta tener sentido quizá, dejar correr el rally unos días más para vender antes de cierre de septiembre y volver a entrar más abajo pero la potencialidad de un rumor de acuerdo con el FMI podría impedir esta dinámica vendedora. En este contexto, sería probablemente un error confundir suba de precios en activos argentinos por una cuestión "puntual" (el blanqueo), versus una mayor demanda desde el exterior por estos papeles. Gran parte del rally por cuestiones fundamentales hasta las elecciones del 2025 probablemente esté culminado y el próximo gran escalón serían las legislativas del año entrante a menos que aparezca el FMI en esta ecuación de corto plazo. Los resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos tampoco son irrelevantes en el sentido que una victoria de Trump beneficiaría probablemente a este gobierno libertario y a su relación con el FMI.

Entonces, un aspecto que sí podría ser macro-fundamental es que de confirmarse el rumor que circulaba a fines de la semana anterior respecto a la posibilidad de un "acuerdo corto" de la Argentina con el FMI, podríamos tener una verdadera fiesta en renta fija argentina en especial en bonos con maduración anterior a 2027, fecha en donde podría culminar el mandato libertario. Un detalle no trivial es que la curva de rendimientos de bonos soberanos argentinos está literalmente partida en dos: una cosa es la curva para bonos que maduran hasta el 2027 y otra muy distinta es la correspondiente a bonos con vencimiento después de 2027. La diferencia no solamente radica en los niveles de rendimiento (TEA) los cuales son menores para antes de 2027 que después, sino en la “forma de la curva”. Para los bonos soberanos que maduran después de 2027 la curva está “invertida” y cuando un país emergente enfrenta una curva invertida de bonos pagaderos en una moneda que no puede emitir (en este caso, dólares) eso significa que se descuenta una muy alta probabilidad de default en el futuro cercano, esa es la razón de la inversión de curva o sea, bonos cortos rinden más que bonos largos (GD30 21% vs GD46 15%). Lo lógico es enfrentar una curva con pendiente positiva tal como ocurre en el tramos anterior a 2027.

En los próximos meses y de acuerdo con lo que se vaya conociendo en materia de evolución económica y relación con el FMI, será muy interesante observar cómo se comportarán estos dos tramos de curva, “antes de 2027” y “después”. Será útil observar si estarán dispuestos todos estos bonos a comprimir riesgo país generalizadamente o si por el contrario, el arbitraje se vería limitado por una preferencia relativamente muy superior en bonos con vencimiento antes de 2027 y en detrimento de los largos que podrían no tener a los libertarios al mando a la hora de pagar, una historia muy vista, muy peronista y repetida en nuestro país. O sea, ¿si se llegase a dar un acuerdo “corto” con el FMI, la compresión de spreads se daría a “ambos lados de la curva” o muy preferentemente para aquellos bonos con vencimiento anterior al 2027 que serían precisamente beneficiados por este acuerdo de “corto plazo” si es que existiese?

Inversiones de curva aparte, toda la curva soberana argentina está cargadísima de riesgo todavía y eso ocurre a pesar del rally que han tenido estos bonos en el último año. Si Argentina sigue fortaleciendo este incipiente sendero de austeridad fiscal y orden monetario, las posibilidades de compresión de spreads adicionales existen en el sentido que los actuales valores de yields (rendimientos) siguen incorporando una altísima probabilidad de default y muy en especial para un mundo en donde todas las tasas de interés se están cayendo como un piano de la mano de una Reserva Federal que enfrenta un 2025 con sesgo claramente dovish (monetariamente laxo). La convexidad de bonos largos quizá tenga algo para decirnos en el futuro cercano.