Los catorce meses brutales que se le vienen al Merval por el pricing del riesgo electoral

Argentina enfrenta por delante catorce meses que probablemente serán muy crueles para sus activos financieros. Y esto es independiente de la gestión que está realizando actualmente el Gobierno, que resulta muy aceptable dadas las condiciones iniciales que recibió. El problema es otro: vuelve a aparecer nuestro conocido riesgo electoral y, con él, el temor que históricamente ha tenido Wall Street respecto de lo que los argentinos podemos hacernos a nosotros mismos a través de las urnas. El precio de cualquier activo financiero no es otra cosa que una esperanza matemática que pondera escenarios posibles por sus respectivas probabilidades. Entre esos escenarios aparece uno particularmente adverso: una eventual derrota del liberalismo en 2027 y la posibilidad de una reversión profunda del actual rumbo económico. El impacto potencial de ese escenario sobre los activos argentinos sería catastrófico y, precisamente por eso, aun asignándole una probabilidad relativamente baja, su contribución negativa al valor esperado es muy significativa. Ese riesgo ya comenzó a descontarse. El Merval en dólares ya se encuentra aproximadamente un 30% por debajo de los máximos alcanzados a comienzos de 2025 y esa distancia podría continuar aumentando a medida que avance un período preelectoral que puede resultar particularmente brutal para Argentina.

Durante las últimas semanas el mercado comenzó a enviar señales que merecen mucha atención. Una de las más importantes es la persistente underperformance del Merval frente al resto de los mercados emergentes. Resulta tentador explicar cualquier movimiento negativo de Argentina como consecuencia del beta emergente, de Brasil, del dólar o de las tasas internacionales. Pero esa explicación comienza a ser insuficiente cuando los mercados emergentes tienen jornadas muy positivas, Brasil sube con fuerza, el dólar se debilita y, aun así, Argentina no consigue acompañar. Cuando el viento externo sopla a favor y un mercado sistemáticamente no responde, probablemente exista un componente idiosincrático que está comenzando a dominar la dinámica de precios.

Esto resulta todavía más llamativo porque 2026 debió haber sido un año favorable para el Merval. El contexto internacional ofreció durante buena parte del período una combinación constructiva para activos de riesgo y numerosos mercados emergentes lograron capitalizarla. Argentina, en cambio, mostró una performance decepcionante. Esa divergencia no debería minimizarse. Los mercados descuentan información antes de que los acontecimientos se materialicen y comienzan a descontar una prima por incertidumbre mucho antes de que la misma resulte evidente en las encuestas o en la discusión política cotidiana.

El punto central no es necesariamente cuál será el resultado electoral dentro de catorce meses, sino el camino hasta llegar a esa elección. Los mercados no esperan al día de la votación para incorporar probabilidades. Cada encuesta, cada elección provincial y cada señal respecto de la competitividad electoral del oficialismo irá modificando la distribución de escenarios. Incluso manteniendo como escenario central una continuidad del liberalismo, la sola existencia de una cola extremadamente negativa asociada a un cisne negro potencial, probablemente comprima valuaciones durante muchos meses. Argentina, además, viene de una extraordinaria revalorización de activos y buena parte de las buenas noticias asociadas al cambio de paradigma económico ya fueron incorporadas a precios hace largo tiempo. Desde esos niveles, continuar subiendo requiere nuevas noticias positivas, mientras que el aumento de la incertidumbre electoral puede operar exactamente en la dirección contraria y con mucha mas agresividad.

Por eso es fundamental separar dos conceptos. Una cosa es evaluar la gestión económica y otra completamente distinta es valuar un activo financiero. El Gobierno puede estar realizando un excelente trabajo frente a una herencia extraordinariamente compleja y, simultáneamente, el Merval puede enfrentar un escenario muy difícil. No existe contradicción alguna. Wall Street no remunera gestiones presentes de manera aislada: asigna precios a una distribución completa de resultados futuros. Si uno de esos resultados implica una reversión significativa del actual ordenamiento macroeconómico, necesariamente deberá asignarle algún peso, y ese peso se traduce en una mayor tasa de descuento y menores precios presentes.

A esto se suma un comportamiento profundamente arraigado en Argentina: la dolarización de carteras frente a procesos electorales relevantes. A medida que se acerque 2027 probablemente aumente la demanda de cobertura por parte de inversores locales, independientemente de que finalmente el escenario negativo se materialice o no. No hace falta una crisis para que esto ocurra; alcanza con que aumente la incertidumbre. Y el inversor internacional, además, tiene alternativas: Brasil, otros emergentes, commodities, tecnología norteamericana o Treasuries. Argentina no compite contra sí misma, sino contra el resto del mundo por capital. Si otros mercados ofrecen retornos atractivos con una distribución de riesgos menos binaria, el costo de oportunidad de permanecer sobreexpuesto a Argentina aumenta considerablemente.

Nada de esto implica que Argentina necesariamente vaya a atravesar una crisis ni que el oficialismo vaya a perder las elecciones. Significa simplemente que la distribución de probabilidades importa. Cuando uno de los escenarios posibles tiene consecuencias extraordinariamente negativas para una determinada clase de activos, alcanza con que su probabilidad aumente marginalmente para afectar significativamente los precios. El Merval podrá tener rallies y rebotes importantes durante este proceso, pero la performance relativa frente al resto del mundo será la señal a observar. Si los emergentes continúan subiendo y Argentina continúa quedándose atrás como viene siendo este año, el mensaje será cada vez más difícil de ignorar. Los próximos catorce meses probablemente sean brutales para los activos argentinos, no necesariamente por lo que esté haciendo el Gobierno hoy, sino por el riesgo de lo que los argentinos podamos decidir hacer con nosotros mismos mañana.